“大灰狼追三只小猪。小猪老大盖了草房，被狼给吹没了；老大就跑到老二盖的树枝房中，可还是被狼给打烂了；两只猪只好躲到勤劳的老三盖的砖房中，大灰狼才无可奈何。”

　　全世界的小朋友都听过这则“三只小猪与大灰狼”的童话故事。全世界的金融市场都像躲在门旁的小猪那样，屏住呼吸，生怕门外次级按揭（subprime mortgage）这只大灰狼吹倒美国房地产市场这间房（也不知是用稻草、树枝还是砖头搭的）。

　　美国房地产市场进入了一个调整期。根据按揭银行协会数据，2006年第四季度按揭坏账达4.95%，为四年以来最差，破产率达0.54%，是1972年有数据以来最高的。呆账率主要集中在次级按揭市场，这部分按揭供款中有13.3%出现拖延现象，实为近20年来罕见，市场称之为“次级按揭危机”。

　　所谓次级按揭，就是金融机构为过去贷款纪录有瑕疵人士发出的住房按揭贷款。此类贷款通常由特殊放贷机构而非普通银行放出，利率水平明显高过一般按揭利率。服务对象中，少数族裔、单亲家庭比重比较高，收入水平低过平均水平。

　　次级按揭贷款金额为12210亿美元，占美国总按揭贷款的10%。不过2005-2006年是次级按揭的兴旺期，占这两年总按揭贷款的20%。73%的次级按揭贷款为浮息贷款，其中多数采用“2-28”安排（即前2年为固定利率，后28年利率随市场浮动）。2005-2006年推出的次级贷款中，83%为浮息形式。一旦息口上扬，这批低收入人士的还款负担会大幅加重。次贷市场上炒家不多，银行估计仅有5.6%的借款人为投资客，其余均为用家。抽样调查显示，43%的次贷借款人所提供的证明文件中，有资料不足甚至假材料，信用风险甚高。

　　以上数据表明，次级按揭贷款问题会在今后两年持续恶化。随着首两年固定利率期的结束，美联储17次加息的影响会在按揭利率上体现出来。放贷机构也在重新审视次贷的实际风险，此类贷款的息口势必加上进一步的溢价。这对于低收入、储蓄有限的次贷人士构成重大支付压力（payment shock）。房价下跌，市场预期出现逆转，“零首期”的借款人可能就此断供了断。这对于次贷市场和房地产价格都十分不利。美国的消费及经济也可能受其影响。

　　不过笔者认为，次贷危机以局部性危机告终的可能性大过发展成一场全面的经济衰退。毫无疑问，次贷家庭、部分金融贷款机构、发展商正遭受重大的冲击，美国经济出现大调整的风险也有所上升。但是，次贷市场是一个与主流贷款相隔离的特殊借贷环境，这1.2万亿美元与主流金融机构（汇丰等个别银行除外）关系并不密切。就算次贷中20%成为坏账，需要拍卖清算并假定拍卖价低过市场价格20%，贷款机构的损失也不过480亿美元。这对次贷专门机构可能是大数目，但对整体金融业则微不足道（仅相当于gdp的0.3%）。

　　从消费的角度看，假定所有次贷利率都上升300基点，消费者需要多支付360亿美元利息，同时少消费储蓄同等金额。这可能对低收入家庭的财政构成压力，不过这部分家庭的消费仅占总消费的8%。

　　次贷危机对市场的影响可能更大一点。市场能够框定次贷的受灾范围，但很难确认“波及效应”。每次出现次贷或房地产的负面消息都可能引发恐慌，这种情况也许要持续两年。美国次级按揭贷款，应该与日元套利交易并列为今年全球金融市场的两大火药桶。

　　美国的房地产市场调整还有相当一段路要走，价格也可能会进一步回落，但目前的利率水平仍然很低，市民收入持续上涨，消费意欲未必大跌。况且美联储处在可攻可守的有利位置，一旦房地产威胁到整体经济稳定，减息之门随时可以打开。

　　因此笔者判断，次贷危机是局部领域、部分社会阶层的一次震荡，它对供应方面（如新房动工、住宅销售、材料供应、中介、按揭）影响较大，但对需求方面（如消费、收入）影响相对较小。次贷会在相当长的一段时间对市场构成压力，并增大经济出现衰退的风险。不过从目前的情况来看，美国经济软着陆的可能性仍然较大，而且今年上半年可能见到gdp增长的底部。美国消费其实不弱（只是不像两年前那样超高），弱美元下出口亦出现反弹。同时世界其他国家也在为全球增长提供着动力。经济衰退恐怕是危言耸听。

　　“小猪”搭的真的是稻草房，不过这只“大灰狼”的底气也不足。